方道配资财报超预期市值却跳水，中芯国际怎么了？

（原标题：财报超预期市值却跳水，中芯国际怎么了？）

作者 | 丁卯

编辑 | 黄绎达

2025年8月7日，国产晶圆代工龙头中芯国际发布了一份略超预期的二季度财务报告。

根据港股财报披露，尽管受到生产波动性和产品结构变化的影响，使得公司的收入和毛利维持下滑趋势，但幅度相对上个季度明显放缓，且远好于公司的业绩指引和市场预期。

但市场似乎对这份略超预期的财报表现并不买账。周五当天（8月8日），中芯国际港股严重下挫，最终阴跌8.2%，同日，A股也下跌了4.3%。

那么，中芯国际此次财报的质量究竟如何？市场的担忧在哪里？目前公司是否存在高估风险？

结构化问题引发收入下滑，但表现好于预期

2025年第二季度，中芯国际实现营业收入22.1亿美元，较去年同期增长16.2%，比一季度环比下滑1.7%，环比增速高于上季度的业绩指引和市场预期。

分产品看，二季度12英寸晶圆产品仍然是中芯国际主要的收入来源，但8英寸的贡献度在回暖。根据港股财报披露，本季度8英寸晶圆产品的收入为4.99亿美元，环比增长6.6%，收入占比23.9%；12英寸晶圆产品收入15.9亿美元，环比下滑4.8%，收入占比76.1%，较上个季度下降2个pct。

分地区看，二季度中国区贡献了超八成的营收，受益于当前地缘政治环境，用于手机快充、电源管理等领域国产替代加速，推动模拟芯片需求显著增长，与此同时，海外防御性需求的提升，也使得美国区占比小幅增长。本季度中国区录得营收18.6亿美元，环比下滑1.9%，美国区收入2.9亿美元，环比增长0.6%，欧亚大陆收入0.7亿美元，环比下滑4.9%，收入占比分别为84.1%、12.9%和3.0%。

下游应用分类看，二季度消费电子和智能手机仍是公司最主要的收入来源，但汽车电子终端需求的回暖，贡献了增量。本季度智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车收入分别为5.3亿美元、3.1亿美元、8.6亿美元、1.7亿美元和2.2亿美元，环比增速分别1.7%、-15.3%、-1.4%、-3.5%、7.9%，收入占比分别为25.2%、15.0%、41.0%、8.2%和10.6%。

分析本季度营收走弱的原因，通过拆分价量，本季度中芯国际表现出量增价跌的趋势，单片晶圆均价的下滑是公司营收走弱的关键原因。根据港股财报披露，二季度晶圆ASP环比下滑了6.4%，但晶圆出货量（折合8英寸标准逻辑）继续扩张至239.0万片，环比增长4.3%。

之所以出现这样的趋势，一是，一季度产线波动的影响延续到了二季度，使得12英寸晶圆的折扣价格依然存在，拖累当季12英寸晶圆收入环比下降了4.8%，对均价产生了一定的冲击。

二是，公司产品出货结构的变化，本季度，受益于下游汽车电子领域模拟、电源管理、图像传感器、逻辑、嵌入式存储器以及控制器等诸多类型车规芯片的旺盛囤货补库存需求，促使单价更低的8英寸晶圆出货量占比提升，二季度收入环比增长了6.6%，占比达到23.9%。

最终，受8英寸产品占比提升以及高价位产品价格折扣的综合影响，在加权平均计算方法下，结构性拉低了公司整体的产品均价，影响了收入端表现。

毛利表现好于预期，但长期受高强度资本开支挤压

ASP下滑的影响，同样影响了中芯国际二季度的毛利表现。

根据港股财报披露，2025年第二季度，中芯国际录得毛利润4.50亿美元，同比增长69.7%，环比下滑了11.1%。对应的毛利率为20.4%，较上季度环比下滑了2.1个pct，但仍好于公司指引区间和市场的一致预期。

毛利率下滑的主因仍是生产波动、产品组合变化等因素导致的平均销售单价下降，但由于下游需求旺盛，成熟制程火力全开，当季公司产能利用率进一步提升至92.5%，环比增长了2.9个pct，量的激增部分抵消了价格的消极影响，使得毛利表现最终好于此前预期。产能方面，截止至二季度末，公司月产能已经增加至99.13万片（折合8英寸标准逻辑）。

至于中芯国际毛利率表现相对行业较低的原因，是因为公司高强度的资本开支带来了显著的折旧压力，2023年以来，中芯国际的单季度折旧费用占营收的比重持续维持在40%左右的高水平，对利润率形成长期挤压。

同期，公司经营利润为1.5亿美元，EBITDA(息税折旧及摊销前利润)为11.3亿美元，对应EBITDA利润率为51.1%，较上季度同样下滑了6.4个pct，净利润为1.3亿美元，对应净利润率为6.0%，环比下滑2.4个pct。

EBITDA利润率的下滑，除了毛利率的影响外，公司的经营开支环比激增也带来了较大影响。财报显示，二季度公司经营开支环比增长了24.0%，同比增长了9.3%。主要来源为研发费用和管理费用，其中，研发费用环比增长了22.1%，管理费用环比增长26.5%，管理费用的增长是受工厂开办相关费用增加所致；而研发费用占比的长期高企，主要仍是因为设备瓶颈导致的先进制程良率偏低，从而使得先进制程产品技术产出相对落后，加大了单位研发成本。

估值安全垫偏低，进一步爆发需要条件

整体来看，本季度中芯国际的财报表现可谓中规中矩。尽管在生产波动性和产品结构变化的影响下，收入和毛利仍然维持下滑趋势，但幅度明显放缓，且远好于此前公司的业绩指引区间和市场的一致预期。

但财报公布后，市场似乎对这种略超预期的表现并不买账。而引发悲观情绪的直接导火索，则是其业绩说明会中对未来经营表现的预期指引。

收入方面，对于三季度，中芯国际给出的指引为环比增长5%-7%，且预计出货数量和平均销售单价都有上升。量的方面，其表示至少到10月份，公司订单量仍然供不应求，产能持续紧张；均价的回升则是12英寸产品销售占比提升，叠加一季度以来的生产波动性问题得以缓解后价格折让消失。

尽管三季度收入指引相对积极，但公司同时也表示出了对四季度业绩能见度的担忧，这种主要的不确定性来自年末的手机市场需求。今年年初，在国补政策刺激下，部分手机厂商预计全年出货增长10%-15%，并按此规模备货晶圆，直接导致前8个月的备货已超出15%。若未来厂商调整全年预测，可能会减少未来实际下单数量，从而对四季度的收入产生波动。

利润方面，对于三季度，中芯国际给出的毛利率指引为18%-20%，与二季度持平，最大的冲击仍来自折旧上升的压力。其表示，三季度，新产能持续投产将导致折旧总额大幅增加，对毛利率形成较大压力。目前的主要应对措施是维持较高的产能利用率，通过新增产能释放抵消折旧上升对毛利率的冲击。

尽管公司表示可能变缓的量不会对产能利用率产生明显影响，但结合公司对四季度需求的悲观预期，市场短期仍担忧如果公司四季度订单有所波动，可能会因为量的调整而影响产能利用率，进而冲击毛利率表现。

除了业绩指引的直接影响之外，引发市场长期谨慎更深层次的原因在于，近两年在下游国产替代需求激增和先进设备受制引发公司先进产能扩产放缓的综合作用下，公司战略重心重新向成熟制程倾斜，先进制程的不透明性和不确定性，加剧了市场对其未来业绩波动的担忧。

由于成熟制程激增主要依赖政策补贴和关税引发的抢单效应，这使得这些需求具有波动性，一旦补贴退坡及关税落地，极大概率会引发成熟制程订单的下滑，从而加剧公司业绩变动。同时，考虑到由于针对这些激增需求，中芯国际等国产代工厂进行了大量扩产，使得成熟制程的产能未来面临过剩风险，从而可能导致未来价格竞争加剧，冲击公司利润表现且影响长期竞争力。

而化解这些担忧的关键仍然在于先进制程技术的进展。

周所周知，晶圆代工是典型的资本密集和技术密集型的高门槛行业，无论是高昂的设备投入还是持续的技术创新背后都需要巨额的资本支持。

以台积电为例，其能长期维持头部地位的核心战略就是，公司在行业淡周期中加大资本开支和研发力度突破先进技术并积极扩产，从而凭借技术身位领先和产能的规模优势，在行业进入强周期后迅速获取先发优势和规模优势，最终形成牢固护城河，持续取得超额利润。

目前来看，中芯国际作为挑战者想要分一杯羹，必须保持持续的研发投入和资本开支，一边优先通过产能扩张形成规模效应抢占台积电成熟制程的市场份额，另一边则吸引人才、设备等核心资源来突破技术壁垒，追赶先进制程上的落后进度。

但近几年地缘政治风险的不确定性致使部分关键设备受限，加大了中芯国际在先进制程上的研发难度、放缓了扩产速度，大大降低了公司的隐含ROIC。

长期来看，如果这些束缚无法突破，就会导致高投入难以转化为收入，从而降低公司核心竞争力，引发长期的经营风险。

但事实上，对于中芯国际的未来发展并不用特别悲观。最核心的原因在于，地缘政策摩擦的愈演愈烈，使得先进制程晶圆代工环节的国产替代对我国半导体产业自主可控的意义重大，因此必然是长期的国家战略重心所在。

中芯国际作为大陆少有的能够量产先进制程的晶圆代工企业，战略价值极高，政策的支持、资源的倾斜也就不言而喻。从公司实际情况看，尽管对关键设备的制裁使得中芯国际先进制程的扩产延缓，但目前公司仍在通过积极的技术研发试图通过其他方式来实现自主可控。根据傅立叶的猫公众号披露的数据，在2024年中芯国际申请的1,235项专利中，有35%涉及先进封装及材料创新，这意味着公司正试图绕过光刻机的限制。

从估值的角度看，中芯国际作为国内领先的晶圆代工厂，其不仅在中国大陆先进制程代工领域具有相当的领先性和稀缺性，同时也承担着国产半导体产业自主可控的战略意义。

正是由于这些原因，使得中芯国际的估值与实际的经营业绩长期出现偏离，这意味着PE指标并不适合当下中芯国际的估值，而稳定性更高的PB指标相对更为合理。

选取晶圆代工企业华虹半导体/联电/格芯/世界作为对标公司，目前四家公司的平均PB为1.9x，而同期中芯国际（港股）的PB为2.4x，即便考虑了公司的领先性和稀缺性溢价，目前中芯国际（港股）的估值也已经处在合理略高的水平。

同时，参考中芯国际港股/A股股价过去三年稳定在2-3.0x区间，假设按照2x计算，那么中芯国际A股合理估值区间为4.8xPB左右，同时假设台积电当前7.9x的PB为公司估值天花板，那么中芯国际（A股）的PB估值区间为4.8-7.9x之间。

目前公司A股PB为4.6倍，基本已经反映了市场的合理预期，但如果未来国产替代逻辑强化或是公司先进制程出现积极变化，那么其估值仍有进一步提升的空间。

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